2024年9月26日

在全球市场上，美国股市无论在市值规模还是成熟度方面均具有标杆性地位，而美股的表现也牵动着全球投资者的情绪，今天我们就以美股中最有代表性的标普500指数为例，自上而下地简要分析影响股票表现的几点重要驱动因素。

假设标普500指数的价格为p，而e则为该指数的每股盈利（EPS）, 那么可以把指数价格拆分为 p=e x (p/e)。也就是说，股票的价格表现主要是由盈利（e）和估值（p/e）两方面因素驱动的，这就是人们常说的EPS-PE分析框架。

我们首先来看企业的盈利。在市场经济当中，盈利是企业经营的主要目标，因为利润是投资者取得投资收益、债权人收取本息的资金来源，也是经营者经营业绩和管理效能的集中体现，因此企业财报中的盈利表现是否能够达到市场预期，往往会对企业的股价造成较大的影响。

回到标普500指数来看，这个指数的成分股包括了信息科技、医疗保健、公用事业、消费、能源等11大主要行业，涵盖了美国经济的方方面面。因此，标普500指数成分股的业绩或盈利表现往往被视作美国经济的风向标。

那么，怎么来解读和判断标普500指数的盈利呢？从理论出发，我们对盈利因素可以进一步拆分得到 e=s x (e/s)，这里s指的是每股营收，而（e/s）则是盈利/营收，可以认为是标普500企业的利润率。

我们先来看每股营收。影响企业营收的内外部因素有很多，如果我们把标普500指数的成分股看作一个整体，并且从长时间的维度来看，就可以发现企业的营收波动增长的，而波动的规律往往和经济周期息息相关。在经济扩张时，市场情绪好转，消费、投资回暖，带动企业营收增长；而在经济收缩时，不管是企业还是家庭都纷纷捂紧钱包，企业营收也随之下滑。所以说，企业营收和一国的经济表现密不可分，而我们可以用名义国民生产总值（GDP）的走势来衡量整体经济的变化。从图1可以看出，标普500指数每股营收的走势和美国名义GDP增长非常相近，因此我们可以通过预测美国名义GDP的变化来大致判断指数每股营收的走势。

接下来再来看一下e/s，也就是利润率方面。直观地来说，利润率主要取决于企业产品的价格和成本。我们可以用一个简单的公式来描述三者的关系，即企业利润率=(销售额-销售成本)/销售成本=[产品价格（P）x产品销量（Q）-产品成本（C）x产品销量（Q）]/[ 产品成本（C）x产品销量（Q）]=1-C/P，忽略常数可以看出，企业利润率与产品价格/产品成本为正相关。

经济生活中，产品的种类数不胜数，而价格也是千差万别，怎么样去找到一个有代表性的产品价格呢？在这里我们可以引用GDP平减指数这样一个概念，它又称为平均物价指数，是名义GDP与实际GDP的比率，反映了整体物价的变化，同时也反映出企业的定价能力，因此我们可以用这个指标来看作是整体市场产品价格的代表。

接下来怎么理解产品成本呢？通常来讲在美国这样的成熟市场，产品整体附加值较高、技术性较强，可以说产品成本的大部分来自于人工成本，因此我们可以将单位劳动力成本这个指标看作整体成本的代表。简化来看，我们可以通过价格平减指数/单位劳动力成本的走势来大致判断美股企业利润率的变化（如图2）。

接下来再看估值方面。一般来说，美股的估值（通常以市盈率衡量）往往取决于两方面因素，一是利率，二是上市企业的成长性。

理论上讲，美股市盈率的倒数（即e/p）反映的是美股当前的投资回报率，从投资角度来看，美股的投资回报率与受到政策利率影响的美债收益率可以被看做是相互的机会成本。

从图3可以看出，在2008年金融危机之前，标普500市盈率的倒数与2年期美债收益率具有明显的正相关性。金融危机后和疫情期间，联邦基金利率都曾停滞在接近于零的水平，不仅如此，美联储还通过量化宽松（购买国债、住房抵押证券等扩张资产负债表）进一步压低债券收益率水平，因此可以看到从金融危机到疫情期间，2年期美债收益率和标普500企业市盈率的倒数走势出现了明显背离。不过随着疫后美国经济快速复苏，通胀大幅飙升，美联储在加息的同时逐步缩减资产负债表，美股市盈率的倒数与美债收益率的走势又有所趋近。

除了政策利率，股票的估值也反应了投资者对企业未来前景的预期，投资者往往愿意对发展前景较好、成长速度较快的企业给予更高的估值，因此在部分尖端行业出现新的技术突破时，股市相关板块的市盈率也会相应走高。近两年，生成式人工智能技术突飞猛进，带动“美股七雄”大幅上涨，标普500指数科技行业的市盈率也明显跑赢大盘。

整体上看，GDP走势、价格和成本、政策利率以及投资者对企业前景的预期等因素都对于美股的盈利和估值起到了至关重要的影响。除了这些因素以外，美联储货币政策对美股表现的影响也不容忽视。回顾历史，货币政策的大幅变化常与基本面、科技进步等多重因素互相交织，演绎出不同的市场表现。

1994年-1995年的加息周期：美联储在94-95年近18个月的时间里共加息300个基点，标普500指数上涨16.49%。究其原因，尽管利率的上行令股票市盈率承压，但标普500企业的利润率和美股收入有所回升。一方面，20世纪90年代美国“新经济”蓬勃发展，劳动生产率相对于薪资增长更快，因此企业的单位成本持续下降，进而推升企业利润率；另一方面，在此期间美国名义GDP稳步增长，也对标普500企业的每股收入形成支撑。整体来看，标普500企业利润率和每股收入的增长盖过了市盈率下跌的影响，因此在1994年-1995年的这一轮加息周期中，标普500指数的表现仍然稳健。

1999年-2001年的加息周期：尽管在此期间美联储的加息幅度为175个基点，远不及94年-95年期间的300个基点，但需要注意的是，此时美国90年代的“新经济”已进入尾声，互联网泡沫接近破裂，劳动生产率下滑和薪资的上涨导致标普500企业单位成本上升，挤压企业利润率。因此，尽管美国名义GDP仍保持增长、每股收入保持稳健，但并不足以抵消市盈率和利润率下跌的双重影响，标普500指数在此轮加息周期中录得下跌。

1995年-1999年的降息周期：尽管美联储曾有过小幅升息，但整体政策利率仍然回落125个基点，而标普500指数则上行超过140%。一方面，这段时期美国经济基本面稳健，GDP保持稳健、甚至加速增长，“新经济”的带动下企业利润率也有所提升，标普500企业的整体盈利有所改善；另一方面，政策利率汇率对美股市盈率带来支撑，同时投资者押注互联网的发展前景，标普500指数、尤其是科技板块的市盈率更加水涨船高。因此在1995年-1999年这一轮降息周期中，标普500指数录得亮眼表现。

2001年-2004年的降息周期：世纪之交，互联网泡沫的破裂以及911事件令美国经济陷入衰退，尽管美联储大幅降息550个基点，一度带动标普500指数的市盈率升至27倍，但随着担忧情绪的蔓延，美股股市、尤其是科技板块仍遭遇抛售，在此期间市盈率承压下行超过12%。尽管周期后期美国经济和企业盈利均有所修复，但仍无法抵消股市抛售造成的估值下跌，因此在2001年-2004年美联储“纾困式”降息期间，标普500指数的跌幅超过15%。

2022年以来：在过去的两年中，为了遏制居高不下的疫后通胀，美联储自2022年大幅加息525个基点，但美股却在经历了2022年的大幅回调后持续反弹，如何解释这一现象呢？

回看2022年，美联储在不到1年的时间里激进加息425个基点，市场对经济危机的担忧加剧，美股市盈率承压回落。同时，高利率的环境下，美国经济增长也有所放缓，企业成本上升，利润率受到挤压。在多重负面因素的共同作用下，标普500指数在2022年跌幅超过10%。

不过在调整过后，美股在2023年-2024年持续走强，标普500指数屡次刷新历史新高。在这其中，有两方面的原因不可忽视：其一，尽管高利率影响下美国经济逐步降温，但并未引发实质性的经济衰退，整体经济仍保持较强韧性，而通胀的回落也带动企业盈利的改善；其二，生成式人工智能的亮相带动了“美股七雄”的爆发，投资者对这一颠覆性的“科技革命”寄予厚望，相关板块的估值也大幅提升。因此，虽然美联储保持着紧缩的货币政策，但经济的韧性以及科技板块估值的提升仍为标普500指数带来上行动能。

总结来看，在不同时期，宏观经济走势、企业价格和成本以及美联储的货币政策对美股表现的影响也有所差异，而技术进步对股市表现带来巨大的推动作用也同样不容忽视。

接下来，美联储的宽松周期已正式开启，而科技领域技术进步带来的影响或仍有待发掘，新一轮的市场变化正在徐徐展开，你的投资组合准备好了吗？