2025年1月27日

由于其期限合适、发行规模庞大，且流动性好，10年期美国国债收益率往往被视为全球资产定价之锚，无论债券、股票、期货还是房地产的价格均受到其影响。2024年四季度，10年期美国国债收益率一路飙升，从9月中低点以来已上行超过100个基点。2025年1月13日攀升至4.79%，这一轮的抬升节奏和24年初的利率上行非常相似。为何在美联储进入降息周期的节奏下，10年期美债收益率却一路飙升？今天我们来探讨下长期视角下10年期美债收益率变动背后的主导力量究竟是什么。

首先，我们可以把美国国债收益率拆分为预期的未来平均短期利率，和期限溢价两个组成部分。

预期的未来平均短期利率反映的是市场对美联储货币政策的判断，可以拆解为对未来平均短期实际利率的预期和对未来平均通货膨胀率的预期。美联储的利率政策，尤其是联邦基金利率的决定，会影响市场对美国短期实际利率的预期。

期限溢价衡量的是未被预期到的风险，是对投资者的风险补偿，主要包括利率、政策、赤字等不确定性风险，可以拆解为实际溢价和通胀风险溢价。

因此，美国国债的长期收益率=预期的未来平均实际利率+预期的通货膨胀率+实际风险溢价。接下来，我们逐一分析影响美国国债长期收益率的几个因素：

1、 美联储利率政策和经济基本面影响实际利率的走势

当美联储宣布降息时，市场预计的短期实际利率会下降，从而导致美国国债收益率下降。而当美联储宣布加息时，市场预计的短期实际利率会上升，从而会导致美国国债收益率走高。

另一方面，经济增速超预期是推动实际利率上行的主要动力。劳动生产力的提升和劳动力人口的增加可以促进经济增长、增加企业盈利，从而带动生产规模的扩大，增加对资金的需求，从而推动实际利率上行。如果市场预期未来经济增长强劲，那么长期国债收益率很有可能上升。比如，在新冠疫情后期，新增确诊病例和新增死亡人数持续回落，市场对于经济恢复的预期进一步提升，美国10年期国债收益率也从2020年年末开始持续抬升，并在2021年加速上涨。近期，美国经济基本面普遍向好，一系列宏观数据继续高于预期表明美国的经济前景仍具韧性，人工智能（AI）科技浪潮继续拉动私人投资增长，股价和房价持续上涨带来财富效应，整体经济保持着较强的增长韧性,是拉升十年期美债收益率的原因之一。

2、 通胀预期通过改变投资者要求的购买力补偿来影响美联储降息进程

通胀预期衡量的是投资者对未来十年平均通胀率的长期判断。一方面，当通胀预期上升时，投资者会要求更高的收益来弥补购买力的损失。另一方面，通胀数据的变化以及潜在的政策变化也会影响到美联储降息的进程。由于降息所带来的低利率会通过刺激借贷、增加货币供应量的路径推高物价，所以当通胀数据高于预期时，美联储为了维稳通胀水平，往往会采取更为谨慎的政策，降息也有可能延缓进行，甚至采取紧缩货币政策加息，直接促使美国国债收益率的上行。如果通胀低于预期，会导致预期的未来平均短期利率的调整。央行可能会降低利率或减少加息，此时通过货币政策刺激经济的必要性降低。

举例来看，特朗普2.0政策的不确定性可能导致通胀预期的上行。在关税方面，特朗普主张对贸易合作国加征关税，关税的提高将导致进口成本和国内商品价格上涨，一系列贸易保护措施可能会引起其他国家反制，进一步推升成本型通胀；在移民政策方面，特朗普提出实施限制性更强的移民规则，将会导致美国劳动力供给的减少，美国国内用工成本增加，提高工资增速，导致“工资-通胀”螺旋；在货币政策方面，特朗普主张宽松货币政策和低利率，在经济“软着陆”背景下降息或会使货币超发，进而增加国内需求，推高通胀。

资料来源：万得，汇丰环球私人银行及财富管理，截至2025年01月24日。过去数据并非未来表现的可靠指标。

期限溢价通常可以用10年期国债ACM期限溢价（ACMTP10 Index）来衡量。期限溢价是指十年期国债收益率扣除通胀预期和短期实际利率预期后剩余的部分，是投资者为承担长期债务的额外风险所要求的风险贴水，是对未来不确定性的补偿。

自2017年以来，期限溢价经历了长期的历史低位，主要是因为量化宽松政策（QE）、美国的货币市场基金改革和长期的零利率环境等因素，直到2023年三季度之后开始出现逆转。本轮美国长期国债收益率的快速抬升也受到期限溢价拉动的影响。

资料来源：彭博，截至2025年01月24日。过去数据并非未来表现的可靠指标。

影响期限溢价的因素主要可以归结为如下几个方面：经济、政策的不确定性；美债需求和供给的共同影响；投资者情绪及风险偏好。我们分别来看这几个因素：

1、经济政策的确定性程度影响期限溢价的高低

经济、政策的不确定性可能会加剧期限溢价走高。特朗普上任初期，诸项政策仍不确定，市场对美联储降息预期降温，美国国债收益率迅速攀升。政策的不确定性会增加投资者对持有长期国债未来的风险，因此要求的回报率也会增加，从而带动期限溢价的上升。但随着关税政策、移民政策、财政政策等落地生效后，偏离基本面的美债收益率可能会向下回落。

ICE（洲际交易所）美银美林期权波动率估计（MOVE）指数是用来衡量美债利率波动率的指标，也被看作是美债的恐慌指数。利率隐含波动率是中短期经济表现的晴雨表，当通胀加剧时，市场波动性和利率变动都可能加剧，导致MOVE指数的高企。MOVE指数越高，表明交易者愿意支付更多的溢价来防范利率的意外变动。通常MOVE指数和美国10年期国债期限溢价呈正相关关系。

资料来源：彭博，截至2025年01月24日。过去数据并非未来表现的可靠指标。

2、 期限溢价受美债供给和需求的共同影响。供给端，财政部的债券供给量（剔除美联储购债部分）与期限溢价正相关。需求端，美联储通过减少美债需求推高期限溢价。

首先是供给端。以本次美债收益率上升为例，尽管特朗普政府可能采取增收关税和削减政府开支等方式来缓解政府债务压力，但投资者仍然担忧特朗普的政策将带来更大的财政赤字，未来需要更高的发债量来帮助财政部吸纳资金。美国财政部预计2025年一季度国债发行规模或达到8230亿美元。财政赤字的进一步扩大将会导致长期收益率的上升。典型的案例可以参考2023年三季度，美国国债中长期利率快速上行，创08年金融危机以来最高值。一方面是由于经济增长超预期使实际利率大幅上行，另一方面就是美国国债集中发行，美债供需失衡，引发期限溢价和利率的上涨。

其次是需求端。美国国债的持有主体主要是美联储、州和地方政府、海外和国际投资者、个人投资者以及其他金融机构。其中，持有份额较大的海外官方机构、国际投资者和美联储的购债需求都在减弱。主要原因是在高通胀的环境下，股债相关性转正，债券的风险对冲功能减弱，因此降低了机构购债的需求。另一方面，国债市场持有者中价格敏感型投资者占比增加，这部分主要是指私人部门参与者，如海外和国际投资者、个人投资者、共同基金、对冲基金等。价格敏感型投资者对风险补偿的要求更高，也进一步推动了期限溢价的上升。

3、 投资者情绪及风险偏好也会影响期限溢价的高低

当市场风险偏好走高时，美债市场和风险资产的隐含波动率往往同时走高。而当市场波动加剧时，理性投资者往往选择诸如美国国债一类的避险资产，增加对美债的持有需求，致使美债利率下降。

VIX指数（恐慌指数）可以用来衡量投资者风险偏好，其反映的是标普500指数期货的隐含波动率。2024年8月，由于美国一系列经济数据不及预期引发了市场对经济衰退的担忧，美国股指全线下跌，VIX指数一度触及2020年年初以来最高水平，衰退恐慌推动美债期限溢价上行。

资料来源：万得，截至2025年01月24日。过去数据并非未来表现的可靠指标。

总结来说，10年期美国国债收益率受到美联储利率政策、经济基本面、通胀预期以及期限溢价等诸多因素的影响。美联储利率政策和经济基本面的情况与未来平均实际利率预期息息相关。通胀预期的上升会导致投资者要求更高的购买力补偿，美联储也会更为谨慎地考虑降息决策，进而推动美债收益率上行。在对于期限溢价这一因素的分析中，我们发现经济、政策的不确定性、美债供给端的承压和需求端的疲软以及投资者市场风险偏好走高都会给期限溢价带来上行压力，从而导致美债收益率的上升。