2023年10月9日
印尼虽然受到商品价格下跌的拖累，但年初至今的增长情况仍好于预期。由于美联储保持鹰派立场，印尼银行放松政策的空间可能更小。 随着全球贸易陷入低迷，新加坡不可避免地受到影响，尽管由于内需强劲，新加坡仍有望避免经济衰退。越南也受到出口需求下降的拖累，尽管随着政府提供更多支持，未来一年的经济增长应该会加快。在泰国，到目前为止，旅游业并没有人们此前预期的那样“繁荣”，但游客数量应该仍会增加，且财政宽松政策可能会让泰国银行保持警惕。同样，在菲律宾，在强劲的“经济重启”之后，经济增长略有放缓，可能需要再次调整货币政策来应对居高不下的物价。相比之下，马来西亚的通胀保持稳定，但出口下滑也导致经济增长的上限降低。
印尼的经济在过去几年一直保持稳定，但最近出现了值得关注的分化趋势。自 2022 年 9 月以 来，印尼的外部平衡有所走弱，尽管政府收支平衡依然强劲及通胀看起来很温和。是什么导致了这种分化趋势，经济将会朝着哪个方向着陆？
2023 年 6 月，经常项目、金融项目净流动和国际收支转为逆差，主要是受到多种因素的推动——煤炭和棕榈油等出口商品价格按年下跌 45%-65%，出口量下降，进口在经历较长的空白期之后有所上升，以及资金流入（外国直接投资和证券投资）疲软。事实上，我们预计经常项目将保持逆差，导致 2023 年逆差占国内生产总值的 0.6%。
与此同时，由于税收收入强劲和支出受到限制，财政收支平衡仍处于盈余状态。我们认为，自 2019 年以来，商品和服务税及所得税的税收政策变化导致税收收入占国内生产总值的比例上升 1%。原材料价格的下跌和补贴的减少限制了支出。对政府债券的广泛需求更是锦上添花。即使是宣布的 2024 年预算也在财政纪律与支持经济增长之间保持微妙平衡。
外部收支平衡是否会改善，与财政收支平衡一样有韧性？或者财政收支平衡是否会恶化？这在很大程度上取决于政策应对措施。到目前为止，印尼银行已经采取一系列微观经济措施来稳定印尼盾汇率，包括买入/卖出外汇现货和远期合约，卖出国内无本金交割远期合约（D-NDF），以及提供外汇定期存款工具。最近，印尼银行宣布发行短期印尼盾票据，即印尼银行卢比证券（SRBI），这可能会提供有吸引力的利率，从而吸引国内外投资者。这是印尼银行工具箱中的另一个工具，用以实现本币汇率和物价稳定的双重目标。虽然微观经济措施很重要，但如果使用过度，也会带来副作用。例如，印尼银行必须谨慎使用印尼银行卢比证券，确保它不会导致收益率曲线的长端利率出现扭曲。这就是为什么微观经济措施应该与宏观经济措施相辅相成，比如限制性的货币政策和财政立场。
不可否认，如果政策偏紧，经济增长可能仍会略微放缓。但我们对此并不担忧。我们认为印尼是 一个中期增长潜力巨大的经济体，因为印尼不断地向制造业价值链上游攀登——从矿石到加工金 属和电动汽车。我们预测印尼的国内生产总值增速将从 2023 年的 4.8%加快至 2024 年的 5.0%和 2025 年的 5.2%；目前的关键在于保持宏观经济稳定。
在 2023 年第一季强劲增长之后，自第二季以来，外部困境开始拖累马来西亚的经济增长。事实上，按年增速放缓至 2.9%，远低于市场预期。即使贸易部门相对有韧性，但马来西亚也无法免受全球贸易低迷的影响。
虽然马来西亚制造业受到的打击有所推迟，但这一时刻已经到来。制造业在第二季几乎没有增长，净出口也成为拖累因素。这并不令人意外，因为全球商品价格回调和电子产品出货量增长大幅放缓，导致马来西亚的贸易部门开始面临越来越大的压力。特别是，中国的经济重启并没有提振马来西亚的出口，该国对中国出口按年降幅达到两位数。
尽管如此，马来西亚经济仍有一定的韧性。尽管有外部困境，但国内需求仍有韧性。得益于就业市场的持续复苏，零售业及接触消费者的服务业继续保持增长趋势。与此同时，马来西亚的旅游业继续提供强有力的支撑，是东盟中重新吸引中国游客的领军者之一，5 月游客数量接近 2019 年水平的近 50%。
即使在贸易部门，半导体行业也表现出令人意外的韧性，电子产品出货量继续按年增长 4%（3个月移动平均值）。增长有两个方面的原因：一是由于马来西亚作为汽车芯片制造商的有利地位，二是由于马来西亚多年以来在某些半导体领域的市场份额大幅上升。这在集成电路的特定领域最为明显，集成电路的全球市场份额在一年内几乎翻了一番，达到 45%。
总而言之，我们最近将 2023 年增长预测从 4.3%下调至 3.8%，2024 年增长预测从 4.7%下调至 4.5%，以反映 2023 年第二季的表现不佳和长期的贸易低迷。
在物价方面，马来西亚的通胀一直在降温，全面放缓。 核心通胀一直在放缓，尽管是放缓的节奏较慢。尽管如此，食品通胀仍令人担忧，风险不仅来自可能扰乱当地食品生产的厄尔尼诺现象，而且来自马来西亚对进口大米的高度依赖，而最近全球大米价格飙升。虽然我们最近将平均整体通胀预测从 3.0%小幅下调至 2.8%，但我们维持 3.0%的核心通胀预测不变。
尽管菲律宾采取的一系列加息措施在东盟中最为激进，但货币政策陷入困境。在通胀连续六个月放缓之后，8 月整体消费价格指数再度上升，而此前有报道称，2023 年第二季国内生产总值按年增长 4.3%，为 2012 年以来的最低水平（不含新冠疫情期间）。鉴于这些错综复杂的情况，对细节的深入研究是判断经济和货币政策走向的关键。
整体消费价格指数上升主要是受到供给端的推动。印度对多种大米出口的限制，导致大米出口价格在不到一个月的时间里上涨超过 20%。由于菲律宾是世界第二大大米进口国，这对菲律宾的经济造成严重冲击；大米零售价格上涨 27%，食品消费价格指数按月上升 2%。好消息是，核心通胀继续降温，这意味着紧缩的货币政策立场起到遏制物价上涨的作用。
货币政策也在为实体经济降温。自 2016 年该国启动雄心勃勃的基础设施议程以来，固定资本形成 总额（GFCF）一直在以两位数的速度增长。然而，2023 年第二季，增长失去动力，按年增速放缓 至仅 3.9%。大型银行的贷款增速也放缓至全球金融危机以来的最低水平（也不含新冠疫情时 期）。但政府支出是造成经济放缓的最重要因素。运营和人员支出下降，在一定程度上是由于政府 努力整合财政资源，但主要原因在于支出不足。
尽管如此，我们认为家庭消费仍需要降温，以帮助维持经济平衡。私人消费增长依然强劲，因为家 庭在物价上涨的情况下保持较低的储蓄率，以平滑消费。这导致贸易逆差比往常更大，反过来又给 菲律宾比索带来巨大的压力。美元兑菲律宾比索一直在上探阻力位，略低于政府外汇假设参数的上 限 57。
不幸的是，在全球大米价格上涨的背景下，食品消费价格指数可能会继续上升。为了抑制二次效 应，以及在美元再度走强的背景下支撑菲律宾比索汇率，我们最近调整预测，目前预计菲律宾央行 将在 2023 年第四季进一步加息 25 个基点至 6.50%。由于经常项目差额疲软，我们仍然预计菲律宾 央行只有在美联储于 2024 年第三季开启宽松周期之后才会启动降息。
新加坡在 2023 年第二季勉强避免技术性衰退，但增长明显放缓，按季仅增长 0.1%。疲软的国内生产总值数据提醒了新加坡经济面临的挑战之一，尽管经济衰退还没有发生。
严重的全球贸易低迷仍是拖累新加坡经济增长的最重要因素。国内非石油出口（NODX）继续以两位数的速度下降，全面表现疲软。虽然有一些初步迹象表明科技周期趋于稳定，以科技为主导的经济体尚未出现明显回升，但新加坡的一个亮点是对外国直接投资的持续吸引力，2022 年全球份额达到 11%。尽管有外部困境，但仍有一定的韧性。由于劳动力市场吃紧，私人消费仍表现强劲。尽管如此，劳动力市场值得密切关注，因为劳动力市场正显示出初步的疲软迹象。
与此同时，新加坡的旅游相关服务（占国内生产总值的 10%）继续显示出急需的趋势。与其他领域不同，新加坡的交通和住宿领域还没有恢复到疫情前的水平，这表明还有进一步提升的空间。事实上，游客数量已恢复到 2019 年水平的 80%，与区内其他国家的恢复情况相似。但在该地区，新加坡的中国游客数量恢复得最快，达到 2019 年水平的 60%。这不仅得益于新加坡推动恢复直航的努力，也得益于中国商务游客对新加坡更感兴趣（与前往东盟的游客相比）。
我们最近将新加坡 2023 年增长预测从 1.8%下调至 1.2%，预计贸易低迷将持续更长时间。尽管如此，旅游业的持续复苏应该可以防止经济衰退。此外，通胀也让政策制定者松了一口气。核心通胀一直在降温，但仍远高于新加坡金融管理局的舒适区。我们预测 2023 年核心通胀为 4.1%，这表明，在 10 月的会议之前，新加坡金融管理局将不得不在疲弱的增长与高企的核心通胀之间寻求微妙的平衡。
2023 年中期，经济前景变得更加不确定。当时选举季临近，而且没有明显的赢家，导致巨大的政策不确定性及对政治稳定的担忧。但市场参与者并没有过度担忧。我们当时认为，在不确定和不温不火的全球经济环境中，泰国的经济将在 2023 年强劲增长。要实现这一预期，旅游业需要强劲复苏，而最大游客群体——中国游客数量的回升是关键所在。事实证明，不仅中国游客回归缓慢，而且来自中国内地的货物需求也比去年疲软。总而言之，泰国经济缺乏强劲复苏所需的“中国动力”，而且 2023 年第二季增长明显低于预期。我们最近将 2023 全年增长预测从 3.7%下调至 3.1%。
然而，我们预计 2024 全年增速仍将保持在 4.2%的强劲水平。为期 4 个月的政治僵局终于结束，新当选的总理赛塔·他威信（Srettha Thavisin）已经制定直到 2024 年下半年的经济计划。他的经济蓝图的核心是向所有 16 岁及以上的泰国公民发放 10,000 泰铢的数字现金，希望以此提振泰国的消费，这一预期受到家庭债务高企和人口老龄化的挑战。但这样做的代价很高。当局表示，该项目将耗资 5,600 亿泰铢，占国内生产总值的 3.0%。如此大规模的财政刺激计划可能不仅会促进增长，还会引发通胀担忧。
谈到通胀，物价压力也来自很不寻常的“罪魁祸首”——大米。由于印度最近对大米出口的限制，大米出口价格上涨超过 20%。鉴于泰国是世界第二大大米出口国，这在泰国通常不值得担忧。但随着最大供应商退出市场，泰国国内大米价格追随全球市场的脚步，自 8 月中旬以来上涨 33%。 如果这种增长持续下去，整体消费价格指数应会上升约 1.3 个百分点。
由于预期会有这些通胀风险和压力，泰国银行在 9 月将其政策利率上调 25 个基点至 2.50%。我们认为这是泰国银行紧缩周期中的最后一次加息——这一周期已持续 16 个月。我们预计，即使到了 2025 年，泰国银行也会把政策利率稳定在 2.50%。
半年过去了，外部风险并未消散。越南的经济增速在 2023 年上半年大幅放缓至 4%以下，不到 2022 年强劲增长速度的一半。好消息是，经济状况并没有恶化，但看起来呈现缓慢复苏态势。
与许多出口导向型经济体一样，疲软的外部需求仍然是越南面临的主要挑战。第三季出口仍未停 止下降，尽管降幅远小于上半年两位数的水平。令人鼓舞的是，出口仍有一定的韧性。
尽管科技行业长期处于周期性低迷状态，但越南的计算机相关电子产品出货量最近出人意料地出现增长。与此同时，越南的农产品出口实现两位数增长，这主要得益于中国需求的提振。然而，农产品在出口中所占份额仅为 25%，无法显著提振整体出口。毕竟，全球贸易普遍低迷的情况仍在持续。
尽管持续受到外部拖累，但越南的外国直接投资前景仍然没有改变。2023 年前 8 个月，绿地外国直接投资按年增长 40%，仅制造业就占新增外国直接投资的 85%。特别是，年初至今流入制造业的新增外国直接投资，出人意料地超过过去三年每年全年的外国直接投资。虽然贸易低迷的情况短期内仍将持续，但这一趋势令越南经济有望在周期拐点出现时强劲反弹。尽管如此，鉴于全球经济的不确定性，拐点来临的时点可能会晚于我们最初的估计。
总而言之，我们最近将 2023 年增长预测维持在 5.0%，但鉴于长期的贸易低迷，我们将 2024 年增长预测从 6.7%下调至 6.3%。
在其他领域，通胀一直在降温，这让政策制定者松了一口气。尽管如此，近期食品和能源价格上涨带来的通胀上升趋势值得密切关注。因此，我们将 2023 年通胀预测从 2.6%上调至 3.2%，2024 年通胀预测从 2.6%上调至 3.1%。
1. 本报告发布尔日期为 2023 年 7 月 6 日。
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