2024年7月4日
在紧缩财政政策和高利率的影响下，印尼的经济增长依然疲软。然而，宏观审慎政策的放松提振了信贷增长，这应该会支撑需求。随着财政支出的恢复和游客开始回归，泰国的经济增速应该会有所回升。马来西亚的出口在该地区一直表现落后，但随着外国直接投资的不断涌入，也有好转的迹象。新加坡仍在努力应对棘手的价格压力，但随着时间的推移，经济增长已经有所降温，足以抑制通胀。菲律宾的经济增长依然很有韧性，通胀降温，外国直接投资流入回升，表明需求将进一步增长。越南已经走出了过去一年的增长低谷，当地需求趋于稳定，出口复苏也有望进一步扩大。
在 2 月 14 日的大选之后，印尼全国选举委员会（KPU）于 3 月 20 日宣布，普拉博沃·苏比安托（Prabowo Subianto）赢得 58.6%的选票，获绝对多数席位，将成为印尼的新一任总统。现在所有目光都集中在新任政府支持的关键人物和政策上。技术官僚继续担任关键的部长职位，表明新政府有意推进改革，最终的立法席位数量将决定潜在改革背后的议会支持力度。
普拉博沃详细讨论了继续推进佐科维（Jokowi）的改革，包括启动下游加工 2.0 和继续基础设施建设。然而，我们认为前路仍有挑战：例如全球对镍基电动汽车电池的需求增长放缓、降低印尼的碳足迹以及重组某些国有企业。普拉博沃简要谈到计划升级国防系统，并加强社会福利计划（特别是新的学校免费午餐计划）。挑战在于控制财政赤字，并在未来五年内维持印尼良好的宏观经济稳定。
我们确信，过去十年的改革已经建立了多重缓冲，至少在短期内有助于保持国内经济有序运转。例如，基础设施的改善和物流成本的降低应该会有助于控制核心通胀，这一点在最近几个月已经显而易见。供给侧改革有望帮助控制食品通胀的上升。加工金属出口的增长也应该会使外部赤字保持在可控水平。
选举结束后的经济增速可能提高，主要原因如下：(1) 积极的财政刺激；(2) 外国直接投资流入，这些投资一直在等待选举相关的不确定性结束，以及 (3) 近期产能利用率和信贷增速的上升。特别是信贷增速一直在全面上升，当印尼银行开始放松货币政策时，这种增长可能会得到进一步推动。我们预计 2024 年国内生产总值增速将会提高（5.2%，对比 2023 年的 5%）。
展望中期，我们认为印尼是未来十年增长率可能高于前十年的经济体之一，因为其经济正向制造业价值链上游移动：从矿石到加工金属，再到电动汽车。事实上，我们预测中期潜在增速将加快 0.5 个百分点，从疫情前的 5.3%上升至 2028 年的 5.8%。
在数据持续几个季度表现低迷后，马来西亚在 2024 年初表现出令人振奋的经济复苏迹象。2024 年第一季国内生产总值按年增长加速至 4.2%，超出市场预期。虽然经济复苏仍处于初期阶段，但这无疑表明马来西亚经济正稳步回升。
与其他出口导向型经济体类似，贸易低迷在 2023 年严重拖累了马来西亚经济增长。幸运的是，最糟糕的时期已经过去。作为经济支柱的制造业在连续三个季度表现不佳后终于恢复增长。事实上，外部需求的回升推动了第一季国内生产总值增长。尽管如此，马来西亚还没有完全走出困境，因为其主导的电子行业仍在迫切期待显著的复苏。好消息是，半导体工业增加值已经开始改善，尽管仍处于收缩状态。
在等待制造业重新崛起的同时，马来西亚的服务业仍然具有很强的韧性。尽管重启经济的初期优势逐渐消退，消费导向和旅游相关行业依然保持稳健增长。前者依然受益于劳动力市场的持续复苏和政府的大力支持，尽管为减轻长期财政负担，合理化补贴已于 6 月开始。虽然 2024 年旅游数据没有公布，但旅游业可能为经济增长提供了急需的支持。在实行免签证计划后，马来西亚可能成为中国游客涌入东盟的主要受益者之一。马来西亚与中国之间恢复直航的指标已经表明，其恢复率已超过疫情前水平的 90%。
总而言之，考虑到贸易周期的逐步好转和旅游业的额外提振，我们预测 2024 年国内生产总值增长 4.5%。
与此同时，通胀基本得到控制。2023 年整体通胀的平均按年涨幅为 2.5%，而 2024 年前四个月降至 1.7%。令人乐观的是，全球大米价格上涨的影响已部分减弱，且食品通胀按年涨幅下降至 2%。尽管如此，通胀仍存在上行风险，尤其是在 6 月实施定向柴油补贴之后。鉴于近期的发展，我们将 2024 年通胀预测上调至 2.7%（此前为 2.2%），2025 年通胀预测上调至 3.0%（此前为 2.3%）。不过，由于 RON95 燃油补贴合理化的细节尚未明确，此预测仍存在一定程度的不确定性。
整体而言，菲律宾经济表现良好，但情况可能会变得更好。尽管 2024 年第一季经济按年增长 5.7%，略低于预期，但我们认为国内需求的这一小幅下降是必要的，有助于引导经济回归平衡，并将通胀预期重新锚定在菲律宾央行 2%-4%的目标区间内。国民储蓄率有所提高，足以弥合该经济体的投资-储蓄缺口。出于同样的原因，该经济体的经常项目逆差正在以快于预期的速度收窄——这证明，与 2022 年菲律宾比索兑美元汇率下跌至历史低点时相比，该经济体目前对外国资本的依赖有所减少。通胀在今年上半年也低于预期，而且随着政府将大米的关税税率从 35%下调至 15%，通胀可能继续下降（在短暂上升之后）。我们估计，这将会使通胀降低多达 1.8 个百分点。这将会提高菲律宾的实际政策利率，激励资本留在国内。
尽管进行了这些调整，经济增长仍然稳固。如果储蓄增加，经济增长通常会放缓，但菲律宾打破了这一趋势。失业率保持在历史低点，表明菲律宾人民是该国经济增长的主要动力。事实上，尽管通胀较高，但菲律宾的消费者偏好仍在转变，从购买“必需”的商品转变为购买“非必需”的商品和服务。
然而，在上次议息会议上，菲律宾央行的举动令许多人感到意外。该央行表示，其正在考虑先于美联储下调政策利率的可能性。许多银行（包括汇丰银行）长期以来一直认为，菲律宾央行只会在美联储之后降息。因此，在菲律宾央行做出这一表态时，市场反应强烈，美元兑菲律宾比索一度升至历史第二高的 58.8。
尽管经常项目和实际政策利率已经回升到疫情前的水平，但我们认为，这些指标必须表现得更好，才能让菲律宾央行有足够的空间在美联储之前降息。也就是说，我们仍然认为菲律宾央行只会在美联储之后降息。由于我们预计美联储将在今年 9 月开启宽松周期，我们预计菲律宾央行将在 2024 年第四季首次降息 25 个基点，年终政策利率将为 6.25%。但如果通胀因为关税下调而下降，降息速度就有可能比美联储更快。
新加坡终于出现一些复苏迹象。尽管略低于预期，但 2024 年第一季的按年增速加快至 2.7%，为 18 个月以来的最快增速。
虽然制造业在第一季经历了一次性调整，但新加坡在很大程度上受益于贸易周期的改善，尤其是在电子行业。在持续 16 个月按年下降后，半导体非石油国内出口（NODX）的趋势开始好转。
但新加坡的增长并不仅仅局限于贸易复苏。得益于游客数量的迅速回升，其服务业表现出超乎寻常的韧性。尽管新加坡是最后一个对中国游客实行免签证计划的东盟国家，但很快就从中受益，目前吸引的中国游客数量相当于 2019 年水平的 80%。
总而言之，我们将 2024 年增长预测维持在 2.4%不变，预计科技主导的全球贸易周期将持续复苏，且旅游相关服务业将继续保持韧性。
尽管增长前景好转，但反通胀进展一直比较缓慢。2024 年前 4 个月，核心通胀按年涨幅保持在 3.2%不变，这强烈地提醒人们，反通胀的“最后一英里”很难实现。但新加坡的情况与美国的情况并不完全相同。
新加坡的核心通胀包括能源。自 2024 年第一季以来，燃料和公用事业成本再次上升。今年碳税增加五倍至每吨 25 美元，加剧了这种情况。水电价格在 2024 年第二季进一步上涨，推升了通胀趋势。
除了通胀定义中的“新加坡特例”外，核心通胀居高不下的部分原因是服务业通胀具有粘性。在那些劳动力供应不平衡的行业（类似于美国的情况），情况尤甚。
尽管反通胀的力量仍在发挥作用，但进展可能相当缓慢。总体而言，我们将 2024 和 2025 年的平均核心通胀预测分别维持在 3.1%和 2.2%不变。
泰国的国内生产总值主要受到增长引擎的影响，或者更准确地说，受到缺乏增长引擎的影响。2023 年中期，经济增速低于预期。作为泰国最大的游客市场，中国内地游客并未如预期快速回归，导致众多预测机构下调增长预测。到 2023 年底，情况依然如此，但原因有所不同。政府组建延迟导致了 2024 财年预算（从 2023 年第四季开始）延迟通过。泰国的财政引擎没有发挥作用，2023 年第四季按年增速放缓至 1.7%。2024 年第一季的情况更为惨淡。财政引擎仍未启动，而泰国的出口引擎继续熄火，因为制造商面临来自中国内地日益激烈的竞争。按年增速进一步放缓至 1.5%，但至少高于泰国银行的悲观预期，即按年仅增长 1.0%。令人意外的是，私人消费和投资依然强劲，限制了经济增长放缓的幅度。
我们确实认为，泰国经济终于开始好转，更多的增长引擎终于开始运转。尽管泰国银行的政策利率处于十年高位，但私人需求依然强劲。由于东盟内部市场的增长，旅游业的复苏超出了预期。财政引擎也终于开始运转。在延迟 6 个月后，2024 财年预算最终获得通过，本财年剩余两个季度的“追赶性”支出将最终提振经济增长。然而，复苏的程度可能有限，因为泰国的出口引擎依然处于熄火状态。总而言之，我们认为最艰难的时期终于过去了。
随着增长前景的改善（但仍低于趋势水平），我们认为泰国银行有更大的空间将政策利率维持在 2.50%直至 2025 年。这是为了帮助引导经济中急需的去杠杆化周期，尤其是在家庭债务方面。泰国银行已经明确了目标：家庭债务占国内生产总值的比例需要下降至 80%。目前这一比例为 91%。
尽管增长前景可能已经好转，但仍存在一些不利因素。政策的不确定性仍然存在，议会仍在讨论数字钱包计划，尤其是宪法法院正在审理是否因任命问题暂停总理职务的案件（彭博资讯，2024 年 5 月 23 日）。参议院的内部选举也在进行中，目前还不清楚可能的结果是什么。
在经历了增长放缓之后，越南似乎已经度过了最糟糕的时期。尽管略低于市场预期，但 2024 年第一季按年增速从 2023 年的 5.1%加快至 5.7%。尽管高频指标显示经济持续反弹，但复苏仍然相当不均衡。
幸运的是，对外的制造业继续复苏。出口增速跃升至两位数，这在很大程度上是受到电子产品周期好转的推动，尤其是得益于三星令人鼓舞的预售业绩。然而，由于红海航运中断，某些商品（包括纺织品和鞋类）的出口面临一些压力。为了在出口周期中实现更强劲的增长，需要主要行业全面复苏。但领先指标（包括采购经理人指数）显示出积极的趋势。特别是，长期经商意愿也几乎没有显示出放缓的迹象。外国直接投资仍有望保持 2023 年的增长趋势，且年初至今新增外国直接投资增速达到两位数。
但国内部门出现了一些疲软。尽管自今年年初以来实现了较快增长，但社会消费品零售总额增速仍比趋势水平低 10%左右。在旅游方面，越南在吸引国际游客方面取得了良好进展。尽管越南今年吸引 1,700 万至 1,800 万游客的年度目标似乎近在咫尺，但正面临来自推出了更多免签证计划的其他东盟国家的激烈竞争。
总而言之，我们调整了季度预测，但维持了 2024 年 6.0%和 2025 年 6.5%的国内生产总值增长预测。
与此同时，4 月和 5 月的通胀攀升至接近越南国家银行 4.5%的目标上限。但这并没有让人感到非常惊讶，因为不利的基数效应在很大程度上发挥了作用。事实上，2024 年第二季通胀低于我们的预测。尽管食品和商品价格带来的通胀上行风险挥之不去，但我们将 2024 年通胀预测下调至 3.6%（此前为 3.9%），并将 2025 年通胀预测维持在 3.0%不变。
1. 本报告发布日期为 2024 年 6月28日。
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